チキンレースのオッズを考える

前回の記事を読み直したらどうも尻切れトンボのような気がしてきたので、もう少し「結局、この先為替はどうなるのか」について書いてみたい（正直言って、相場の当てっこにはあまり興味がないので、筆者の予想自体はあまり気にしないで頂きたい）。

前回の記事を大雑把にまとめると、アメリカは巨額の貿易赤字をまかなうために海外から借金をする必要がある。逆に言えば、その他諸国はアメリカにモノを買ってもらうためにアメリカにお金を貸す必要がある。しかし、アメリカが借金をしすぎて返済できなくなるとみんなが考えると、一斉に借金の取立てが始まってドルが大暴落する恐れがある。でも、為替介入が続く場合、どうなるかはよくわかりませんね、ということだった。

・ベストシナリオ：アメリカが財政赤字を削減

理想的なシナリオは、アメリカが自ら消費を減らして、貿易赤字を削減することだ。特に、政府が財政支出を切り詰めるのが一番良い。そうすれば例え貿易赤字がなくならなくても、「将来的には返済の可能性はある」と判断されて通貨危機は起こらない。ただし、途上国にとっては輸出が減るので面白くない。

ただ、あのブッシュ大統領が「アメリカ経済と通貨価値の長期的な安定のために、財政支出を削減して経常収支赤字を減少させる」とか言うのだろうか。あの顔で。多分しゃべり終わる前に舌を噛む。賭けてもいい。正直、筆者の中の感性とかそういう部分がこのシナリオを否定している。

というわけでこのシナリオは没。

・シナリオ2：ドル安の緩やかな進行

もしアメリカが財政赤字削減に乗り出さず、いいペースで貿易赤字を出し続けた場合、おそらく諸国の民間部門はドル資産への投資を手控え始める。というより、日本のように貿易黒字が増えてもアメリカへの貸付を増やさない。こうするとアメリカは輸入しようにもその代金を調達できなくなるので、輸入が減る。このとき、アメリカ人が輸入を減らすまでドル安が進む（アメリカ人にとっては、輸入物価が高くなる）。要は、政府が支出を減らす代わりに消費者が減らすだけで、上のシナリオとはそれほど大きな差はない。

しかし、このシナリオが成立するのにはひとつ条件がある。それは、アメリカに輸出をしている各国が為替介入をしないこと。

ドル安が進んでアメリカが輸入を減らせば、困るのは輸出国だ。日本だって輸出が伸びているからなんとか景気が持ちこたえているわけで（輸出が減速したら早速雲行きが怪しくなったが）、ここでアメリカが輸入を減らすのは困る。こう書くと「今日本は中国にどんどん輸出してるんだからアメリカなんか大して問題ないだろ」と言われそうなのだが、結局中国がアメリカに大量の輸出をしているわけで、中国が製品をアメリカに輸出できなくなればその部品を日本から輸入する必要もなくなる。結局アメリカ様々な状況には変わりないのだ。

だから、どの輸出国も為替介入をしてドル高に誘導し、自国の対米輸出を維持する誘惑に駆られる。そこをみんなでぐっとこらえて世界経済の安定のために輸出の減少に耐えなければならないのだが、困ったことに抜け駆けをする奴がいる。中国だ。固定相場制とは、要は今の為替レートを維持するためには無限にでも介入し続けます！と宣言するのと同じなのだ。

これを放置すると、例えば日本の場合、円高ドル安が進むのと同時に円高人民元安が進み、中国へも輸出がしづらくなる。他の途上国の場合、更にお買い得になった格安中国製品がどっと国内市場に流れ込んでくる。これはたまらない。次回説明するが、金融システムの脆弱な途上国では貿易赤字は危険なのだ。となれば、途上国に残された手はドル買い介入の再開しかありえない。

というわけで、中国がドルペッグを続ける限り、各国政府も介入を続ける可能性が高く、結果としてドル安はそれほど進まない可能性が高い。

更に書くと、アメリカの側にも「ドル安OK」と言いづらい事情がある。アメリカにお金を貸すことは、ドル高に賭けることでもある。もし貸した金が満期を迎えるまでにドル安が進んでいた場合、金利収入なんぞ余裕で吹き飛ぶほどの損失を出すことになるわけだ。だから、「この先ドルが安くなりそうだ」と予想した投資家はアメリカへの貸出を控えるようになる。

そもそも、 [海外からの借入額＜貿易赤字] という状況から、貿易赤字を減らして [海外からの借入額＝貿易赤字] というバランスを取り戻すためにドル安が進むのだ。それなのに、ドル安が進むと更に海外からの借入額が減ってしまう。これではいたちごっこだ。だからこそ、ブッシュ大統領に限らず、歴代の大統領は基本的に「強いドル」というスローガンを堅持してきたわけだ。

そんな訳もあって、緩やかなドル安の進行というのはますます考えにくい。アメリカにとっては、だらだらドル安が進むくらいならすぱっと下げてとっとと底入れ・反発（ドル高）してくれた方がありがたい。

・シナリオ3：チキンレース続行

為替介入というのはどうも「一時しのぎの小手先の対応策」といった印象があるのだが、そうではない。民間が貸そうとしないアメリカの輸入代金を代わりに国が貸し出して、貿易黒字を維持するのが介入の本質だ。だから、各国政府が介入し続ければ、アメリカは問題なく巨額の輸入を継続できるわけだ。それを考えると、「アメリカの双子の赤字」というのはマスコミが騒ぐよりも安定的なのだ。

ある意味、これは5年位前に銀行がやっていた追い貸しに近い。あの頃、都銀は借り手企業に倒産されてしまうと困るので、利払いもままならなくなった企業に利払いの金を貸してやるというようなことをやっていた。これは問題の先送り以外の何者でもないのだが、少なくとも追い貸しを続けている間は企業は倒産しない。アメリカについても同じことが言えるわけだ。

ただし、結局アメリカが借金を膨らませていくことには変わりない。いつか必ず「さすがにアメリカはもうやばいから、輸出が減るのも覚悟でアメリカに貸すのは止めよう」と考える政府が出てくる。もしかしたら、その分の対米貸出減少は他の政府が肩代わりして、その後も何事もなく各国は輸出を続けられるかもしれない。この場合、貸し出しを止めたチキンな国は輸出減少による不景気に泣くことになる。

しかし、もしかしたらこの政府が貸し出しを止めた時に「おれもやばいと思ってたんだよ」とばかり次々と貸し出しを止める国が出てくるかもしれない。こうなると悲惨だ。最終的に全ての国が一斉に貸し出し（＝介入）を止め、ドルは暴落する。チキンレースでみんな仲良く海にダイブする瞬間だ。間違いなく歴史の教科書に載るほどの恐慌になる。

いつ、何をきっかけにこうなるのかは誰にも分からない。

で、現実的なシナリオは

上で書いたように、最初の2つのシナリオは当面成立する可能性が低い。ベストシナリオは最短で4年後。シナリオ2はとりあえず中国が固定相場制を止めるか、大幅な元の切り上げを実行してから（確か「来年の夏ごろを目処になんらかの改善策を出す」と中国政府がアメリカ政府に約束した、というような記事を見たことがあるのだが、よく覚えていない）。というわけで、これらの要素に動きが出るまでは、ドル安にはベットしにくいなぁというのが筆者の感覚だ。ドルショートしたところでまた「クレージー」な介入でもされた日には泣くに泣けない。

当面はシナリオ3、その後でベストシナリオかシナリオ2に移行。そうなる前に岸壁からダイブする羽目になったら運が悪かったということであきらめる、というのが各国政府の（無意識のうちの）戦略ではないだろうか。

本日のまとめ

まさかブッシュが財政赤字削減なんて考えるとは思えない（根拠なし）。

中国の固定相場維持が続く限り、途上国はドル買い介入を止められない。

とすると、当面はチキンレースを継続して（あまりドル安は進行しない）、状況が変化したらもう一度考え直す、という辺りが落とし所？

追記：念のために書きますが、ここでのコメントはあくまでも皆さんの投資判断の参考に資するためだけのもので、この記事に基づいた投資で損失を出されても筆者は責任を負えませんのでということでよろしくお願いします。まぁ、ここまで神経質に書く必要もないと思うんですが。

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