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日本円通貨圏の夢と幻

結論から先に書いてしまうと、そんなことを語るのは10年早い

10年早い通貨圏構想

切込隊長氏がドル安の話から円通貨圏の議論をされている。ちょうどこちらも最近似たような話題を書いたばかりなので、少しコメントしてみたい。

FTAやりまくろうがなんだろうが、ある種の円経済圏を作るためには、経済圏の中で輸出と輸入がある程度バランスしていなければならない。ヨーロッパのように構成国がどこも程よく成熟化していて、貿易収支が均衡しやすい場合はともかく、アジアでは、または環太平洋まで視野を広げても、現状内需を拡大させて各国の輸出を引き受けるだけのポテンシャルをもった国はない(「貿易黒字のチキンレース」でも書いたことだが、輸入を増やすということは海外から借金をするということだ。つまり、それが出来るだけの信用が国になければ、野放図に貿易赤字を拡大することなど出来ない)。というか、アメリカだけだ。

だから、アメリカ抜きで経済圏を作ってみたところで、現状では貿易が域内で完結しない。アメリカを入れて経済圏を作るのであれば、その圏内の基軸通貨は当然ドルになるので問題は何も解決しない。そんなわけで、政治的な事情云々はさておき、当面日本を中心にした円経済圏の確立はほとんど不可能だ。

ただし、10年後となると話は変わってくる。団塊の世代はいよいよ完全にリタイアするから、その段階で日本の生産量は確実に低下する。一方で、リタイアしても彼らの消費が減るわけではないから、日本の貿易黒字は結果として必ず低下するか、赤字へと転化する。この時、日本には初めて本格的に経済圏を語る資格が生まれる。我々には現時点でも400兆円近い海外資産があるので、これを切り売りしていけば数十年単位で貿易赤字を垂れ流すことが出来る。上客の周りには売り子(他のアジア途上国)が群がるものであり、あとはそれをうまく円経済圏として纏め上げていけばよい。

こういう状況になってはじめて、通貨圏という問題を政治的な課題として扱えるようになるのではないだろうか。


むしろ、今問題とすべきこと:海外資産の収益率を何とかしよう

いうなれば、今日本は壮年期から定年が視野に入ってきた熟年サラリーマンのようなものだ。今まで日本はせっせと働き、貿易黒字を稼ぎ、稼いだ金を貯金(海外に投資)してきた。定年後はそうそうがむしゃらには働けなくなるが(貿易赤字に転化)、今まで蓄えてきた貯金(海外資産)からの利子でお気楽年金生活に入るわけだ(この場合、貿易赤字にはなっても経常収支は利子収入に支えられて黒字を維持することになる)。

だから、今考えるべきことは10年後のお友達作りではなく、定年後の生活を磐石のものとするために海外資産からより大きな収益を上げることだ。では現状はどうかというと、直接投資も証券投資も全部ひっくるめた海外資産の収益率は2003年で2.9%。為替リスクをとっていることを考えればちょっと低すぎる(とは言え、資産規模があまりにも巨大なので、それでも年間10兆円規模の貿易赤字をファイナンスできるのだが)。

まぁ、資産の内訳をみれば納得の数字ではある。証券投資残高184兆円のうち155兆円が債券で、その割合は実に85%近く。そのうち50兆円は米債で60兆円は欧州債、ついでに20兆円はケイマン諸島発行だ(なお、この数字は民間保有分のみ。日本の外貨準備は184兆円とは別に70兆円ほどあり、その全額が米国債か欧州国債だろう)。さすがにアメリカの数字を引っ張ってくるのは面倒くさすぎるのであきらめるが、ずいぶん昔に調べた時にはアメリカは海外資産からずっと高い収益を上げていた(はず)。

ミクロなレベルでも我々の公的年金はやばいことになっているが、マクロなレベルでも同じようなことが起こっているわけだ(まぁ、株で大損こいた某公的年金よりはマシなのだが・・・)。

結局、これは日本人がとにかく投資下手だという一点に尽きる問題だ。特に、輸出企業は膨大な貿易黒字をたたき出しておきながら、その金を海外に投資しようとせず、銀行の普通・定期預金にしてしまう。そうでなくても邦銀の資金運用能力は高くはないのに、元本保証しなければいけないお金を大量に預けられては、到底為替リスクをとって海外に投資などは出来ない。そうすると、貿易黒字を日本に持ってくるときにドル売り円買いが起こるのに、それに見合う額の海外投資(ドル買い円売り)がないため、円ドルの需給は崩れて円高が進むことになる(なお、この説明は「貿易黒字のチキンレース」でした説明と表裏一体になることを確認していただきたい)。

つまり、円高の主犯格は貿易黒字を海外に還元せず、国内の低リスク資産にして抱え続ける輸出産業だということになる。にもかかわらず、円高が進むと彼らは一斉に政府の無策を批判したりするわけで、いい根性をしているというか面の皮が厚いというか(このあたりは切込隊長氏の主張と大差ない)。

で、国内の民間企業が誰も海外に貸そうとしないので、しょうがないから国が代わりに海外に貸すことになる。これが介入そのものだ。国は介入で買った外貨を株やら不動産投資やらにつぎ込むわけにはいかないので、必然的に資金は米国債や欧州国債に向かうことになり、上で書いた海外資産の利回りを更に引き下げる。その意味では、日本の非常に消極的な投資スタイルは、確実に日本のクビを絞めている。10年後、20年後にこの問題はボディーブローのように効いてくることになるだろう。

蛇足だが、この「海外への貸付の代替」こそが介入の本質なので、切込隊長氏の書く『政府の通貨介入と言うのは勝つことを前提としない投機の世界であり、何兆という金額を一年通じて突っ込んだところで、何百兆という流動性を持つ円ドル為替市場では糞の役にも立たない』というのは正しくない。確かに円ドル相場はイントラデイの取引量が半端ではないので、数兆円の資金を突っ込んでも効果がかすんで見えることは確かだが、介入額と日々の取引量を比較すること自体がそもそも間違っている。重要なのは、経常収支黒字を埋め合わせるだけの介入をするかどうかであり、日本の経常収支黒字は年間でざっくり20兆円程度だったはずだから、数兆円の介入をすればそれは中期的に必ず為替相場は円安に触れる(介入それ自体が更に民間の海外投資の萎縮を招かない限り)。


ところで、ドルの独歩安をどうするか

さて、ドル独歩安をどうやって止めるかといえば、方法は2つしかない。国か民間がドルを更に買うか、アメリカ政府が財政赤字を削減するなり利上げするなりして景気を引き締めるか、だ。「チキンレースのオッズを考える」でも書いたとおり、理想はグリーンスパン議長の言うとおり財政赤字削減だ。しかし、日本サイドで出来ることと言えば、ドル買い介入の続行か、民間が投資に目覚めてアメリカのおいしい株やら債券やら(そんなものが今あるかどうかはともかく)を買いまくるかのどちらかしかありえない。

アメリカのメインバンクたる日本としてはこれ以上の追い貸し(介入)は避けたいところで、なんとか財政赤字を減らして欲しい(ただし、日本の貿易黒字もダメージを受ける)のだが、与謝野政調会長のように「米債売るかも」みたいな馬鹿なことを言っても、日本のドル資産が目減りするだけのことで逆効果だ。見捨てるつもりなら出血覚悟で黙って米債を売れよと申し上げたい。その覚悟がないなら、余計なことを公の場で口にすべきではない。


本日のまとめ

日本を中心にした経済圏を築くには、日本が輸入国に転ずる必要がある(他のアジア諸国は恒常的に貿易赤字を垂れ流すだけの信用がない)。

10年後には日本が貿易赤字国に転じている可能性は結構高い。通貨圏問題はそれから考えるべき問題。

むしろ、貿易赤字を長期にわたって維持するためにも、今は海外資産の収益力強化を考えるべき。

収益力強化という観点からは、国債を買うしかない介入は出来れば避けたい。

ドル安はアメリカの問題。介入する以外に、日本はどうすることも出来ない。

追記:円高の主犯格は輸出企業、と書いたが、本当は海外に投資するのは輸出企業に限らず誰でも良いわけであって、根本的にリスクを嫌う日本の預金者にも責任の一端はある。ただ、円高を政治の問題のようにあげつらう財界団体はやはり面の皮厚すぎといわれてもしょうがないだろうが。

また、海外資産の収益率2.9%には含み益の増加などは入っていないので、実際の収益率はその意味ではもう少し高いはず。ただし、同じ基準で測ったアメリカの収益率は確か倍くらい高かったような気がする。(12月8日10:23am)

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Comments

書き上げた直後に思ったのですが、域内輸出入のバランスって経済圏成立の条件としてどれだけ重要なんでしょうね。経済圏の定義しだいでずいぶん変わってくるような気もしてきました。

そもそも、最適通貨圏の議論は一応経済学上に雛形があるわけですが、こういう変動相場制を維持した上でのブロック経済圏の成立条件についての議論って整理されてるんでしたっけ?どなたかご存知の方(もちろんそうでない方も)ツッコミをお待ちしております。

時間がない中で書き散らしてしまったので、文脈が怪しいところはご容赦いただきたく。

Posted by: 馬車馬 | December 08, 2004 at 05:18 AM

それと、切込隊長氏がおっしゃるユーロへの資金の移動というのは正論だと思うのですが、メインバンクが逃げ出そうとしているのがばれると逃げ切る前にドルが暴落し、結局直撃を食らうのは日本というリスクがあるわけです。正直、かなりハイリスクなやり方であることは間違いないのではないかと。で、そんな覚悟は政府にはないのではないかと(個人的にもやるべきだとは思いませんが)。

ばれないくらい小額ずつやる手もあるものの、それではなんの問題解決にもならないわけで。

Posted by: 馬車馬 | December 08, 2004 at 05:25 AM

外貨準備のほとんどをアメリカ国債で運用しており、それで受け取るアメリカ国債の利子の分だけでも数兆円はあるはずなので、ばれないくらい小額ずつユーロへ資金を移動しても焼け石に水ですね。
ばれないくらい小額ずつやる手もありそうに思えるものの、それではなんの問題解決にもならないですね。

Posted by: 酔狂人 | December 08, 2004 at 06:45 AM

現状政府は米国債買うの止めて、ユーロ買いますなんて言えるんでしょうか?文字通り血を流す覚悟が必要に成るでしょうね。結局政府機関以外がそのように動くべきなんでしょうかね。日本の投資効率が悪いのはそのとうり、でも米投資銀行みたいには成って欲しくないとも思うんですけどね。

Posted by: そうは言っても | December 08, 2004 at 10:40 AM

酔狂人さん、コメントありがとうございます。

おっしゃるとおり、焼け石に水ですよね。しかも、ユーロエリアはアメリカほど赤字を出していない(というか、今は貿易黒字)ので、当然債券発行額もアメリカに比べるとずっと小さいわけです。官民合わせて100兆円を超える米債保有をユーロ債に切り替えようとしても、債券市場のキャパシティが小さすぎてうまくいかないのではないでしょうか。

Posted by: 馬車馬 | December 08, 2004 at 08:32 PM

「そうは言っても」さん、コメントありがとうございます。

大出血でしょうねぇ・・・政府がそんなこといったらドルは暴落です。紙くずになるかどうかはさておき、1ドル50円なんてことになったら、日本の100兆円を超える在米資産も半分になるわけです。10年後からのお気楽年金生活ビジョンが崩れてしまいます(変額保険に手を出して泣いたお年寄りのようなものでしょうか・・・でもドル債以上にリスクの低い資産なんてないんですが)。それを考えると、日本はアメリカを見捨てることは出来ないだろうなと。ある意味、100兆円を人質に取られているようなものです。

このような状況だと、民間がドル資産を処分して逃げ出しても、それによって引き起こされたドルの急落を食い止めるために日本政府が協調介入(=ドル債購入)せざるを得ない可能性が高く、いくら民間がドル資産を売っても結局日本全体のドルポジションには変化なし、という泣けるシチュエーションも十分考えられるんですよね・・・

Posted by: 馬車馬 | December 08, 2004 at 08:42 PM

馬車馬さんこんにちは。

馬車馬さんも追記で書いてますけど、輸出企業がいくら円転しても、それに見合うだけの民間のドル転があれば円高圧力は発生しないわけで、隊長の議論はちょっと変な気がしますね。日本の自国バイアスの強さの話はグリーンスパンも言ってましたが、結局は収益率の低さと同様、投資下手のひとことに尽きるように思います。その遠因は規制緩和の遅れなりマーケット整備の遅れなりにありそうですけど。

それと、通貨圏の輸出入バランスですが、一国の貿易収支と同様、長期的に均衡するか、もしくは赤字を続けていてもそれが発散しない限り別に気にする必要はないんじゃないかと思います。もっともアジア諸国がまだ安心してカネを出せる国々になってない、ってのは禿同です。

まあそもそも円圏構想は眉唾だと僕は思ってるんです。最適通貨圏の議論は好況業種/不況業種ができたときに人が自由に移動できることで金融政策の不自由さをカバーできる、って議論でもあるわけで、それがアジアで可能かというとかなり疑問ですね。

あと貿易収支と債券発行額って関係ありましたっけ?

Posted by: svnseeds | December 08, 2004 at 09:18 PM

Svnseedsさん、コメントありがとうございます。

投資下手の理由というのは難しいですね・・・10年前であれば市場未整備も理由に出来たんですが。ただ、逆に言うと、国債市場が自由化されたのが85年ごろ、国債先物などの一連のヘッジ手段が十分な流動性を確保したのが95年ごろ。とすると、まだまだ日本の金融市場というのは新しいマーケットだともいえますね。ただ、それでも根本原因は日本人の強いリスク回避志向にあると思います。

円を基軸通貨にした経済圏、というのは、要するに「日本は為替リスクとるつもりないから大いにみんな円を使ってくれたまえ」ということで、モノを売るものの態度ではないだろうな、という意識もあります。だからこそ、輸入国に転ずるのが最低条件だろうと。あとは経済圏をいわゆるブロック経済圏のように捉えるかどうかで条件は変化するでしょうが。

アジアに固定相場制を敷くのはどう考えても無理でしょうね。個人的にはEUも長くは持たないだろうと思ってますので(ただし、EU全体で財政政策を統合できれば話は別かも)。

S-I=X-M+(G-T)から、貿易赤字=貯蓄不足+財政赤字ですよね。貿易赤字が増えているということは官民どちらかが資金を調達する必要があるということで、まぁ大半は債券を発行することになるのだろうと(国は債券発行しかないので)。実際、欧州の債券市場って小さいんですよ。ドイツを除いて。イギリスなんてそのせいで(?)ボラティリティが半端ではないのです。どこのコモディティマーケットかと思うくらい。

Posted by: 馬車馬 | December 09, 2004 at 10:59 PM

 Oh、「十年早い」ありがとうございます。

 たぶん、この手の通貨政策が結実するまでには
半世紀とかそのぐらいかかるんだろうなあと思い
ながら書いていたんですけど、読み手にとっては
すぐにでも米国債を売るであるとか、そういった
取られ方をしてとっても悲しいわけです。

 ところで、海外資産の収益率についてなんです
が、個人的には日本が持つ海外資産が大きすぎか
と思ったりします。で、方法論としてはゆっくり
エネルギー関連会社の株買うとか、ホテル会社の
株買うとかそういったちまちました投資だと焼け
石に水ながら、いますでに運用利回りが悪いこと
には変わりがないので、もう焼け石に一滴づつで
も水を出す、状況が来たら大胆に水をかける、と
言う方法しかないのかなと思っていたりします。

 というより、私も運用資産額が大きくなるたび
に運用利回りが悪くなっていくという状況にある
ので、半分自戒を込めてのお話なのでありました。

 終わり。

Posted by: 切込隊長 | December 10, 2004 at 11:19 PM

切込隊長さん、コメントありがとうございます。いつも楽しく拝見してます。

しかし、TB先を見るとからんでるようにしか見えませんね、あれ。まぁ、主語省略の日本語の美しさということでお許しください。

証券業界あたりに身を置いているとついつい超長期のものさしで文章を読めなくなってしまいます。切込隊長さんのおっしゃるとおり、半世紀あれば莫大な資産と信用を持った日米欧が「貴族」としてがしがし消費を行い、金融システムの信用が低い途上国がそこにがしがし輸出する、という経済的には非常に安定した構図が出来上がるかも知れませんね。政治的、倫理的には色々文句言われそうですけど。

ただし、その間先進国を巻き込んだ戦争やら大インフレやらで日本の海外資産が紙くずにならないことが前提ですが(正直それが一番心配です)。

確かに、兆円単位の資金をまとめて投資しようとしたら米国債買うしかないわけで、規模の問題って大きいですよね。そこは根本的な問題なので、それこそ今後10年20年を見据えてファンドマネージャーを多数育成していくしかないのかな、と。日足で動くトレーダーには天賦の才が要りますが、マネージャーはトレーニングしだいであるところまでは行けるでしょうから。

まぁ、こればっかりはあせればあせるほど収益率は下がるわけですし、今後半世紀を見据えて人材育成をしていきながら、一滴一滴投資の幅を広げていくしかないですよね。生保とかも最近はノリと勢いだけの株屋をフロアの隅に追いやって、理論の分かるマネージャー育成を始めてるみたいですし、全てはこれからの話かな、と思っています。

長くなりました。ではでは。

Posted by: 馬車馬 | December 11, 2004 at 12:43 AM

馬車馬さんどうもです。返事遅れてすみません。
日本が新しいマーケットだってのはその通りなんでしょうね。集まった資本を投資していかなきゃいけないのに環境が整っていない、だから収益率が低い、ってのはありそうです。もっとも国が主導して環境を整えよう、ってのはアレだと思ってますけど。民間がやらんからダメなんだと。あとはやっぱりホームカントリーバイアスと、隊長の指摘する、分母が大きくなると限界収益率は低下するってことですかね。
あと、「債券」って国債のことだとばかり思ってました。すいません。民間発行分を考えると、資本収支と債券発行額はもちろん関係ありますよね・・・。失礼しました。
あ、日本の国債市場が自由化されたのが85年ごろ、って初めて知りました。通りでそれ以前のマーケットデータがないんですね・・・。色々調べたいのにデータがない、ってのが一番辛いですねえ。

Posted by: svnseeds | December 19, 2004 at 01:32 PM

Svnseedsさん、どうもです。

分母が大きくなったら最終的にはファンドマネージャーを増やして分割するしかないのですが、似たような投資戦略をとるのであれば分割する意味がありませんし、どちらにせよファンドマネージャーの人件費(給料だけでなく、トレーディングフロアの人員を一人増やすというのは、ものすごくコストがかかることなのです)などはかさんでいくわけですから、収益率の低下は否めないところでしょうね。

85年以前だと利付電々債利回りを使うしかないんですよね・・・で、結局そんなんで延長してもまともな統計処理は出来ないので、それ以前のデータはなかったことにするしかない、と。統計って難しいですよね。

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