「お金であること」を保証するもの(後編)

さて、前回貨幣というものは皆が「他のみんなはこの貨幣を受け取るだろう」と信じてさえいればいいのであって、必ずしも金や国債といった具体的な裏付けを必要とするものではない、と書いた。貨幣発行に際して同額の国債等を保有すべし、という旧日銀法の発行保証制度が撤廃されたのはこの辺りが理由のようだ。

では、魚のホネでも貨幣になるのだから、中央銀行の負債として扱うなんて面倒くさいことする必要ないじゃん、とつい考えてしまうのだが、それでは現状ほとんど全ての中央銀行が貨幣を負債としている理由が説明しづらい。もちろん、兌換貨幣や金本位制時代の名残と言い切ってしまっても構わないのだが、惰性の一言で説明してしまうのは無理がありすぎる。というわけで、以下、貨幣が中央銀行の負債である理由を説明し、その上で現代の「貨幣の裏付け」とはなんなのかを考えて見たい。（5月20日：文末に追記）

貨幣が負債である理由

改めて前回の図を再掲したい。

ここでは、例えばパン屋が誰か（中央銀行とか）から貨幣をぽんと渡されれば、その貨幣が3人の間をぐるぐると回って全ての取引を成功させるという状態を示している。これが「貨幣は経済の潤滑油」と言われる所以であり、だからこそ現金のことを流動性と呼んだりするわけだ（貨幣が無いと3人は誰一人望むものを手に入れることが出来ないということは前回説明した）。

実は、この3人経済に必要な潤滑油の量というのは時と場合によって変化する。例えば、中央銀行がパン屋に現金をあげたとしよう（あげてしまっているので中央銀行の負債にはならない）。この現金を使ってパン屋は小麦粉を手に入れるのだが、この時点ではまだ腹ペコな学者には現金が行き渡っていない。現金を得た農家が授業料を払って初めて学者はパンを買う現金を得ることが出来るのだ。

ところが、農家の息子はまだ高校の期末試験の最中でまだ学者の講義を聞く準備が出来ていない。これは学者にとっては困った事態だ。飢え死にの危機といっても良い。せっかくの潤滑油が農家のところでせき止められてしまい、学者の所まで届かないのだ。結果、農家の息子が期末試験を終える頃には学者は餓死してしまい、せっかくの現金は3人のうちパン屋一人を幸せにするだけで終わってしまう。

これは望ましくないので、中央銀行は現金を追加で学者に与える。そうすると学者は今すぐパンを買って飢えをしのぐことが出来、後はゆっくり農家の息子が期末試験を終えるのを待てばいいわけだ。

さて、しばらくたって学者はまた腹が減ってくる。パン屋も小麦粉が欲しくなるし、農家の息子は勉学の熱意に燃えている。前回と違うのは、パン屋と学者の両方が現金を持っているということ。また、農家はすぐに学者の講義を必要としているということ。つまり、この時点で経済は必要な現金の量の倍を保有している。この場合、パン屋は農家に現金を支払い、即座に農家は学者に授業料を納める。すると、学者の手元には前回の倍の現金が残ることになる。

ここでは現金は魚のホネ（または紙切れ）であり、それ自体には何の価値も無い。だから、学者はこの倍の現金を全てパン屋に渡して前回と同じ量のパンを手に入れる。つまり、パンの価格は2倍になる。インフレーションの発生だ。経済にとって無駄な現金が出来たことによって、現金そのものの価値が下がり、その結果物価が上昇してしまったわけだ（このまま放っておくと、小麦粉代と授業料も倍になる）。

色々な事情があって、インフレというのは経済にはあまり望ましくない。だから、物価の番人たる中央銀行としては、経済で余ってしまった現金をとっとと回収し、インフレの発生を防がなければならない。でもどうやって？なにしろこの現金はあげてしまったものだ。無理やり取り上げたら窃盗罪に問われかねない。

つまり、後で回収する手間も考えると、中央銀行は現金をあげてしまってはいけないのだ。代わりに、中央銀行は以下の図のような取引をパン屋と行う。

要するに、中央銀行はパン屋から一時的にパンを借りてくる。そして、「私は確かにパンを借りました」という借金ならぬ借パンの証文を代わりにパン屋に発行する（①）。今度は、この証文が現金となる。そして経済を回りまわって、この証文はまたパン屋に帰ってくる。そうしたらパン屋は証文を掲げて中央銀行からパンを取り返し（②）、そのパンを学者に渡すわけだ。こうすることで、取引が終了したと同時に中央銀行は不要になった現金を回収することが出来る。この時、パン屋と中央銀行のバランスシートの変化はこうなる（これは中央銀行がパン屋に現金（証文）を発行したときの変化（①）で、回収するときには当然この逆が起こる）。（念のために書くが、右側が負債の増減、左側が資産の増減を意味する。）

これが、貨幣が中央銀行の負債である理由だ。更に、実際には中央銀行が発行する借りパンの証文とは現金に他ならないので、「パンをもらって代わりに現金を渡す」ことになり、単にパンを買っているのと同じになる。これを「買いオペレーション」、略して「買いオペ」と言うわけだ。ちなみに、図で②番となっている部分、つまり現金を回収している部分はこの逆なので「売りオペ」という。買いオペと売りオペは金融政策の根幹であり、つまり、金融政策とは中央銀行のバランスシートコントロールに他ならないのだ（また、買いオペのことを流動性の供給と呼ぶことが多いのも、この説明でお分かり頂けると思う）。

お金の裏付けと物価の番人

さて、このエントリーでは繰り返し現金には裏付けは必要無い、と書いてきた。だが、実際には日本銀行券は現金になっているのに、魚のホネは現金として流通しない。なぜだろうか？実は、日本銀行券が現金として流通しているのは、やはり魚のホネには無い「信用」が日銀券にあるからなのだ。

現金が現金であるためには、「みんなに受け入れられること」が何より重要だ、という話は前回書いた。そして、そのために重要なのは現金の価値が安定していることだ。たとえば、上の例で、パン屋が中央銀行から1000円の現金を得たとする。その1000円で小麦粉を買うわけだが、もしその間に急激なインフレが進行したらどうなるだろうか？1000円だった学者の授業料は2000円に値上がりしてしまう。こうなると、この現金は潤滑油としての機能を果たせなくなってしまう。農家は手持ちの1000円で授業料を払えないからだ。こうなると、現金は3人にとってまるで魅力的なものではなくなる。潤滑油の役割を果たせない現金はただの紙切れなのだ。つまり、われわれが現金を安心して使うためには、「急激なインフレが起こらない」という確信、または「中央銀行はうまく物価をコントロールしてインフレを起こさない」という信用が不可欠なのだ。現代の貨幣の裏付けは金塊でも国債でもなく、物価の番人としての中央銀行への信頼だと言い換えても良い。

バランスシート：物価の番人の剣にして鎧

改めて、前回積み残した疑問について考えよう。負債としての貨幣、貨幣の裏付けとは、という疑問については既に解決しているが、中央銀行が国債ばかりを保有している理由が未だに良く分からない。大体、すぐ上で貨幣の裏付けは国債では無いと言い切ってしまったばかりなのだ。

それに、上の例では中央銀行は国債ではなくパンを買って金融政策を遂行している。パンでもいいなら、株でも土地でも幸せの壺でも何でも買ったらよろしいがなというのは当然思うところだろう。しかし、結論から書くと、中央銀行のバランスシートに国債以外の資産を大量に突っ込むことは上で書いた中央銀行への信頼を著しく損なう恐れがある。

試しに、日銀が買いオペで国債の代わりに大量の株を購入したと考えて見よう。で、不慣れな担当者が巨額の損失を出してしまったとする。損の額が大したこと無ければ、日銀にも自己資本（積立剰余金なども含む）が5兆円前後あるのでここから捻出すればよいが、毎年のように損をこいている（公的年金などのヘボ運用っぷりを見ているとそれなりに現実感がある）と当然それも底を付く。

普通の企業であれば自己資本が底を突けばハイ倒産、ということになるのだが、日銀の場合は事情が全く異なる。なにしろ、お金を刷れるのだ。損が出たらその分余計に万札を刷れば万事解決だ。世のファンドマネージャーが涎を垂らしてうらやましがる状況なわけだが、喜んでばかりもいられない。損を埋めるために余計に万札を刷れば、その分だけ不要な現金の量が増えてしまい、インフレが進行してしまうからだ。

つまり、バランスシートが悪化した中央銀行は不可抗力としてインフレ政策を取らざるを得なくなる。こんな中央銀行が、（例えば石油ショックのようなイベントが起きた時に）うまく「インフレを抑える」と信じられるだろうか？当然NOだ。その結果、この中央銀行が発行する現金は誰も使いたがらなくなる。誰もが血眼になって欲しがる現金が、ただの紙くずになる瞬間だ。ハイパーインフレーションというのはこうして起こる（IMFのピーター・ステラが中央銀行のバランスシートの悪化がどのような問題をもたらし、更にはハイパーインフレにいきつくのかといった問題を、いくつかの事例を引きながら研究している。興味のある方は一読されたい）。

日銀が伝統的、ないしは生理的にバランスシートの毀損を嫌がるのはこの辺りに理由がある（「日本は今インフレにしたいんだからそれでもいいじゃん」とお思いの方もいらっしゃるかもしれないが、それについては別稿で書くことにしたい）。だから、日銀の資産は大損をこく恐れの無い安全な資産で固めなければならない。で、一番安全な資産は何かというと、日本国債ということになるわけだ。だからこそ、前回書いたとおり、FRBもカナダ中銀も、資産の大半は国債+政府債務で固められているのだ（ECBは全然違うのだが、これについても別稿で）。

こうして、議論は「間違っている」とされた前回の前半部の議論、すなわち「現金の信用は国債によって裏付けられている」という主張に戻ってきた。国債は現金の裏付けにはならないが、現金の裏付けである「中央銀行がインフレを必ず抑える」という信用の裏付けになるのだ。その意味では、前回の前半の議論は厳密には不正確だが、ショートカットとしてはそれほど悪くない理解だと言ってよいと思う。

ところで、通貨発行益（シニョリッジ）について

さて、副題を『「通貨発行益（シニョリッジ）をめぐる勘違い」の勘違い』の勘違いだと言っておきながら、ここまでその話を完全に無視してきてしまった。

そもそもの話からいくと、シニョリッジseignorageという言葉は、中世フランスの領主(seigneur, seignor)が通貨発行の特権を認められており、贅沢をしたくなるとその分お金を発行していた、という歴史に由来するものだ。ここで、この領主は政府であると同時に中央銀行であるという点に注意していただきたい。理論的には、政府＝領主が借金をする（国債発行）→その国債を中央銀行が買い、代わりに現金を政府に発行する→この現金が贅沢をする原資となる、というプロセスが起こっている。これは領主にとって明らかに利益（不労所得）であることがお分かり頂けると思う。

この時、領主の一機関である中央銀行が発行した現金は全額が利益となるので、その意味ではBewaad氏の説明は正しい。ただし、これはあくまでも政府と中央銀行が一体となっているときの話であって、これが完全に分離されている現代では同じ議論は出来ない。通常の買いオペで発行された現金を「通貨発行益」と呼ぶことはないのだ（上でも書いたように、これは単にバランスシートの両側が増えただけのことであって、利益ではありえない。もし利益だというなら、昨今の金融緩和で日銀は巨額の利益をたたき出していないとおかしい）。

通貨発行益という概念は、現代においても政府と中央銀行が一体化してしまうケース、たとえば政府の国債をそのまま日銀が購入して現金を政府に渡し、政府が増税の苦労も借金返済の苦痛も無くじゃんじゃんばりばりと公共投資に乗り出したりする場合にのみ有効になる概念なのだ（経済学の入門書でも、この文脈の中でしか通貨発行益の話は出てこない）。

ちなみに、この辺りをみると、本石町日記氏の定義で通貨発行益を使っている例もあるようで、Bewaad氏と本石町日記氏の理解はどちらもある程度正しいと言ってよいだろう（言葉の定義の問題に過ぎない）。

更に書くと、上の説明だと「政府と中央銀行が結託すると何もないところから富を生むことが出来るのか」、と感じられる方がいるかもしれないが、これは厳密には正しくない。このような「財政拡大＋金融緩和（日銀が買いオペをしているので）」の組み合わせは当然にインフレを招く。このインフレで誰が損をするかというと、今現金や債券などの資産を持っている人だ（インフレで価値が目減りするため）。つまり、通貨発行益とは、インフレを通じて資産を持つ人から強制的に徴税して得たお金（インフレ税）であるわけだ。ま、世の中、打ち出の小槌のような話はなかなかない、というか、打ち出の小槌もインフレを招くので、あれは他人の資産を搾取する道具に他ならないのだが。

本日のまとめ

経済に流通する現金の量を柔軟にコントロールするためには、現金をある種の証文として負債に置き、買いオペや売りオペで別の資産と交換していくやり方が都合がいい。

急激なインフレは現金の「経済の潤滑油」としての機能を弱める。

現代では、現金の裏付けは金塊でも国債でもなく、「中央銀行が物価を適切にコントロールしてインフレを抑える」という信用。

この信用を保つためには、中央銀行は損が出にくいバランスシートを維持する必要があり、そのために国債を大量に保有している。

追記：
Bewaadさんからこのエントリーに対する反論を頂きました。先方のコメント欄に書けばいいのですが、長すぎると見づらそうなのでこちらに追記という形でコメントを残しておこうと思います（たくさんコメントを頂いておきながらお返事できずにすいません・・・TBとあわせ今週末中には）。

『バランスシート（の負債）に計上されるのは「借入パン」であって、(略) 、紙幣であるはずもありません』とのことですが、この借方に計上される「借入パン」こそが紙幣であるというのが本文の主張です。普通の企業が同じことを行った場合、パンを貸してくれた企業に対して「私は1万円分の価値があるパンを借りました。このパンはいつまでに耳をそろえてお返しします」という一筆をいれることになるでしょう。これが本文で言う「証文」です。この時証文というのはただの紙切れで、単にこの企業の返済義務を示すものに過ぎません。

しかし、日銀がこの証文を発行した場合、その高い信用力（=価値の安定性etc）ゆえに、この紙切れは単なる返済義務の表示に留まらず、モノを交換する潤滑油として機能します（魚のホネの代わりに）。この潤滑油としての機能ゆえに、日銀の発行した証文は現金そのものとなるわけです。1万円札は日銀が「私は1万円分の価値がある”何か”を借りました（現金には満期がないので、永久債なのでしょう）」と宣言する証文だと考えるわけですね。

『レポ取引をした場合において、わざわざ現金担保を使わなくても、証文で（少なくとも日銀は）足りるはずです』とのご指摘ですが、日銀が1億円分の債券を借りて、その代わりに現金1億円を担保に差し出しているという状態は、日銀にとっては無担保で借りているのと全く同じです。現金は日銀にとって「1億円分の何かを借りています」という証文に過ぎないのですから。そもそも、別途現金の存在を仮定してしまっては、何のために本文で現金が発生するモデルを組んだのか分からなくなります（日銀の特殊性とは、資産を買うことと無担保で借りることが同義になるという点にあるわけです）。

なお、「あげてしまった現金を取り返す手段がない（だから中銀はモノを借りた証文を現金としたほうが良い）」というのは裏鹿さんが触れておられるとおり厳密ではなく、本来は徴税権を行使して現金（紙切れでも魚のホネでも）を巻き上げるという方法もあるわけですね。単にそれでは機動性がないので、買いオペ売りオペがやりやすい証文方式を取った、と考えたわけです。

まぁ、当たり前に存在するものの意味を考えるというのはどうしても混乱しがちですが（私も混乱します）、それだけに頭の体操としては面白いのではないかと思います。

それから、シニョリッジの件ですが、特にBewaadさんがこれを利益とすべきと主張しているとは考えていません。単に私が「利益として直感的に理解することもできるのでは」ということを示したかっただけです。本文でも書いたとおりこれは言葉の定義の問題に過ぎず、その妥当性はどの文脈の中で使われているかという観点から測られるべきであると思います。それ以外の部分（裏鹿さんからご指導いただいた部分など）についてはまた後日ということで。（2005年5月20日19時20分）