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インフレ・ターゲット(2):中央銀行を「信じる」ということ

さて、前回は日銀はなぜ「物価の番人」と呼ばれるのか、そしてインフレを抑えるためには失業者を増やさなければならないというジレンマがあることを説明した。更に、期待インフレ率を直接コントロールできるなら、失業率を上げることなくインフレを抑えることが出来ること、しかし期待インフレ率のコントロールというのは簡単なことではないことを説明したところで終わったのだが、今日はその続きを。

なお、前回のコメント欄で日本の「リフレ」関連のコメントを頂戴したが、今回のエントリーは「いかにインフレを抑えるか」が主題であって、「いかにしてデフレから脱出するか」は次回以降に説明することにしたい。その意味で、前回と今回のエントリーは今後の金融政策を議論するもので(もしこのまま景気が回復するなら、という条件付きだが)、次回以降のエントリーが今までの金融政策について議論するものだ、と言えるかもしれない。


日銀の「裏切り」

さて、前回「日銀が目標となるインフレ率を設定したからといって、人々がそれを馬鹿正直に信じることなどない」と書いた。しかし、よく考えると、別に馬鹿正直でなくとも目標インフレ率を信じたくなるシチュエーションというのはありそうにも思える。例えば、「日銀は期待インフレ率はコントロールできないが、インフレ率自体はコントロールできる」と考えたらどうだろう。日本のゼロ金利のような特殊な状況を除けば、これはそれほど無茶な仮定ではない。中央銀行が金利を上げれば景気は悪化し(インフレ率低下)、下げれば改善される(インフレ率上昇)、という関係は普通成り立っているわけだし。

で、もし人々が「日銀はインフレ率を2%に誘導しようとしている」ことを知っているなら、人々がそれを信じない理由はない。別に信じなくても良いのだが、間違った予想に基づいた消費・投資行動は損を生むだけだ。合理的な人はそんな馬鹿なことをすべきではない。よって、「日銀が実際のインフレ率をコントロールできるなら、期待インフレ率も間接的にコントロールできる」ことになる・・・はずなのだが、実はそうじゃないんだ、というのがインフレターゲットの出発点なのだ。


前回、日銀はいかにインフレ率を低めに安定させるかが仕事だ、と書いた。50年前はそれだけ考えていれば良かったのだが、金融政策で景気をかなり上手にコントロールできることが分かってくると、「中央銀行に物価の番人だけさせておくのはもったいない、もっと働かせろ」ということになった。インフレ率だけでなく、失業率etcも低めの数字で安定させられるように頑張ってくれたまえ、というわけだ。

こうなると、日銀はとにかくインフレ率を引き下げればよい、というわけには行かない。むしろ、場合によっては失業率を下げる(景気を回復させる)ためにインフレ率の上昇を許容せねばならない。ここで重要になるのが、人々の期待インフレ率よりも高いインフレ率を設定することで(=サプライズ・インフレ)失業率を下げることが出来る、ということだ(理由は省略。とりあえずそんなものかいと思ってもらえればこのエントリーでは十分である)(注1)。

上で書いたとおり、人々は「日銀はインフレ率を2%にしたいのだ」と信じている(そして、この時点ではそれは事実である)ので、期待インフレ率は2%になる。そして、日銀は人々の雇用や消費行動を観察することで、ある程度期待インフレ率を把握している。ここで日銀は考える。「確かに我々はインフレ率を2%にしたいと思っている。しかし我々は失業率も引き下げねばならない。期待インフレ率が2%なのは分かっているので、インフレ率を2.5%にすればサプライズ・インフレによって確実に失業率を下げられる。それなら、インフレ率についてはちょっと妥協して失業率を下げた方が良いはずだ!」と。つまり、日銀には人々の期待を裏切るインセンティブ(注2)があるのだ。

人々が合理的であるなら、こんな日銀にみすみす騙されてやる必要は無い。一手先を読んで、「日銀は最終的にインフレ率を2.5%にしようとするはずだから、先回りして期待インフレ率を2.5%にセットしよう」ということになる。すると、日銀はそれを見て「じゃぁ3%に」となり、人々はそれをも予想して・・・というプロセスが続き、期待インフレ率はどんどん上がっていく。最終的には、「いくら失業率を下げるためとは言ってもこれ以上はインフレ率を上げられないよ」と日銀が音を上げる水準に達したところで、期待インフレ率の上昇は止まることになる。

つまり、日銀は例えインフレ率を完璧にコントロールできたとしても、期待インフレ率をコントロールすることは出来ないのだ。日銀は期待を裏切るインセンティブがあるという事実、そしてそれに対する疑心暗鬼が、期待インフレ率を無駄に高めてしまう。例え日銀が「いやいや、やっぱりマジメにインフレ率を2%にしておこう」と思っていても関係ない。疑心暗鬼に駆られた人々は勝手に期待インフレ率を吊り上げてしまう。これを経済学では「インフレ・バイアス」と呼んでいる。

これは日銀にとって大層つまらない事態である。失業率の低下と引き換えならインフレ率が多少上がるのも止むを得ない、と思っているのに、期待インフレ率が上昇してしまっては失業率を改善させることも出来ない(サプライズにならないため)。しかも経済はインフレ率がぐっと高まることを前提に動き始めてしまっている。ここでインフレ率を2%に設定すると、今度は「サプライズ・デフレ」が発生してしまう。サプライズ・インフレが失業率を下げるように、サプライズ・デフレは失業率を上昇させてしまうのだ(注1)。

つまり、日銀を信用できない人々の疑心暗鬼がインフレバイアスを招き、最終的に失業率まで上昇させてしまうわけで、日銀としてはなんとかしてこれを回避したい。そのために編み出されたのがインフレ・ターゲットなのだ。


後出しじゃんけんの根深い問題

上で説明したのは、要するに「じゃんけんで後出しする奴は信用できねぇ」ということだ。民間はインフレ予想を的中させたいと思っているので、引き分け狙い。一方で日銀はサプライズ・インフレを狙っているので、じゃんけんに勝とうとしている。同時に出すなら問題は無いのだが、日銀は後出しが許されている。「最初はグー」のはずなのだが、こっちが先にグーを出してしまったら相手は最初からパーを出してくるかもしれない、というのが疑心暗鬼のタネなわけだ。

経済学では、これを「動学的不整合性 または 時間的不整合性 dynamic inconsistency/time inconsistency」と呼んでいる。日銀が「今」望んでいるインフレ率(2%)と、「期待インフレ率を観察した後」に望むインフレ率(2.5%)が整合していない、ということだ。

これを解決するには、日銀が先にグーを出してしまえばよい。要するに、あらかじめ「我々はインフレ率を2%にします!」とはっきり公表してしまえば、疑心暗鬼が生まれる余地はない。サプライズ・インフレを起こして失業率を改善できなくなるのは残念だが、インフレ・バイアスの罠にはまって頭を抱えるよりかは遥かにマシである。

つまり、日銀がインフレ率をコントロールできて、かつインフレターゲットを公表するなら、日銀は期待インフレ率をコントロールすることができる・・・はずなのだが、そうは問屋が卸さない。後出しじゃんけん問題、ならぬ動学的不整合性の問題はそんな簡単に解決できる問題ではないのだ。なぜなら、疑心暗鬼のタネはまだ消えていない。合理的な、または疑り深い人々はこう言うだろう。「じゃぁ、あんたが公表したターゲットを守るって保証はあるのかよ」と。

「自分の約束を相手に信じさせる(これを約束にコミットする、と言う)」というのは実は結構難しい問題である。「平和主義を唱える人たちへ」では、自分が相手を害する意思がないことを示すためには自分の腕を切り落としたりしなければならない、口でいくら説明しても相手の疑心暗鬼は消えない、と書いた。同様に、日銀も自分のターゲットを人々に理解してもらうための工夫をする必要がある。そして、そのやり方はいくつか提案されている。

まず、日銀は自分の評判を気にする、というもの。民間は、日銀が裏切らない限りインフレターゲットを信用し続ける。逆に、日銀が「裏切って」サプライズ・インフレを起こしたら、もう民間は日銀を信用しない。あらかじめ十分に高い期待インフレ率を設定して日銀を迎え撃つことになるだろう(インフレ・バイアスの発生)。こうなると、日銀は一時的にサプライズ・インフレで失業率を改善させることが出来ても、その後(下手をすると長期にわたって)インフレバイアスに悩まされることになる。これがいやならサプライズ・インフレはあきらめてターゲットを守るしかなく、民間もその状況を理解して日銀を信じるようになるわけだ(注3)。

次が、景気よりもインフレの抑止をより重視する人間を中銀総裁に任命する、というやり方。何となくいい加減に見えるかもしれないが、論文で大真面目に議論されているのである。それなら今の日銀がインフレターゲットを採用したら信用してもらえるんじゃないの?と思う読者の方もいるかもしれないが(注4)、日銀のような「インフレ馬鹿」の場合、「日銀がインフレ率抑止を犠牲にしてまで失業率を改善させる」などとは誰も思わないため、そもそもインフレ・バイアスが発生しないのである。その意味では、今の日銀にはインフレターゲットそれ自体が必要ない。これが喜ばしいことではないのは言うまでもない。日銀の「インフレ馬鹿」っぷりが日本のデフレを深刻なものにしたことは間違い無いのだから(この辺りはまた後で)。

最後が、実際のインフレ率がターゲットから外れたときに何らかの処罰を下すやり方。総裁のボーナスが削られたり、クビが飛んだり。現時点ではこの手の処罰をインフレターゲットに組み込んでいるのはニュージーランドだけのはずである。

これらの方法にはそれぞれ長所短所があって、必ずしも有効とは言えないのだが、それは次回以降説明することにしたい。むしろここで強調しておかなければならないのは、日銀は民間からの信頼を勝ち得るために、あるターゲットを定めてそれを守らなければならない(守りたくなるような仕組みを作らねばならない)ということだ。経済になんらかのショックが生じたなら、適正なインフレ率がターゲットの2%よりも一時的に高くなったり低くなったりすることは当然ある。しかし、このような仕組みの下では、適正なインフレ率に調整してターゲットから外れるという行動は(可能ではあるが)とりづらくなる。つまり、金融政策に対する信頼を勝ち得るためには、金融政策の柔軟性を多かれ少なかれ犠牲にせねばならないということになる(注5)。これこそが過去20年間のインフレターゲットの議論のキモなのだ。


本日のまとめ

たとえ中銀が実際のインフレ率をコントロールできたとしても、期待インフレ率をコントロールすることは出来ない。

それは、中銀には「期待インフレ率が決まった後で、それよりも少し高めのインフレ率を設定して失業率を下げたくなる」という「期待を裏切る」インセンティブがあるから。民間はこのインセンティブの存在を感じて疑心暗鬼になり、あらかじめ期待インフレ率を引き上げる(=インフレバイアス)。その結果、中央銀行は高すぎるインフレ率と失業率を甘受せねばならなくなる。

中銀はこの民間の疑心暗鬼を解消するためにあらかじめインフレターゲットを公表し、自分がそのターゲットを遵守することを何らかの方法で証明しなければならない。

その結果、中銀の信頼性は回復してインフレバイアスは消滅するが、金融政策の柔軟性は多かれ少なかれ損なわれることになる。

インフレターゲットは(1)実際のインフレ率をコントロールできて、(2)失業率を下げるためにはインフレ率がちょっと上がってもしょうがないと思っている(そう思われている)中央銀行のための政策なので、インフレ馬鹿の日銀には不要。

注1:興味のある方は入門書のフィリップスカーブの項を参照されたい。大雑把に言うと、人々は期待インフレ率に基づいて賃金の要求額を決めるので、その後予想しなかったインフレ(サプライズインフレ)が起こると、賃金は実質的に目減りすることになる。すると雇用する側は、「安い賃金で働いてもらえるならもっと雇用を増やそう」と考え、失業率が下がることになる。もちろん、サプライズインフレを経験した直後に賃金を改定できるなら、賃金は実質的にも元の水準に戻り、失業率もまた上昇するのだが、通常賃金を改定するまでには時間がかかる(最短で1年)ので、日銀はサプライズインフレである程度の期間失業率を下げることが出来るわけだ。
逆に、予想しないデフレが起こると、賃金が実質的に上昇し、企業は雇用を極力控えるようになって失業率が上昇する。これがサプライズ・デフレである。
この直後の文章で「日銀は民間の期待インフレ率を観察した後で実際のインフレ率を設定できる」という仮定が出てくるが、それも雇用契約は一般的に「これから1年間の賃金を決める」という先決め式になっている、という理解を前提にしている。

注2:インセンティブ incentive という言葉がどれだけ市民権を得ているか分からないのだが、要するに動機とか「何かをやりたいと思う理由」のことだと思っていただきたい。経済学での訳語は「誘因」。

注3:ただし、この評判のメカニズムは日銀がインフレ率を完全にコントロールできる場合には有効だが、インフレ率に一定の確率変動(ノイズ)が混ざり、しかもそのノイズを日銀しか観察できない場合には機能しなくなる(日銀がいつ裏切ったのかを確定できなくなるため、日銀を信じるべきかどうかを判断できなくなる)。この場合、日銀はインフレターゲットにはコミットできなくなるため、フリードマンのk%ルールのような政策手段ターゲットに変更するか、ターゲットをあきらめるしかなくなる。言うまでもなく、政策手段ターゲットはインフレターゲット以上に柔軟性の低い政策である(以上、Walshのテキストから。ただ、筆者自身は余り納得していない)。

注4:念のために書くが、この議論を「リフレ」用に援用することは出来ないので注意。

注5:この部分の議論はいくつかの考え方を意図的に(恐らくは無意識にも)混同している。まず、reputationやweight conservative central bank、linear inflation contractなどは厳密にはインフレターゲットとは違う理屈だが、このエントリーでは説明を単純にするためにインフレターゲットの一部として扱っている(まぁ、一定の条件下では一致するものもあるし、そのくらいはいいよねということで)。
また、linear inflation contractやインフレターゲットは本来「柔軟性と信頼性のトレードオフを解決したというのが売りだったわけで、その意味では本文の最後でトレードオフの存在を強調したのはミスリードと言えるかもしれない。ただし、persistenceを導入したり、state dependent inflation biasを導入したりしてトレードオフを再確認した論文も色々あるようだし、何よりも過去30年間、このトレードオフがインフレターゲットの議論の根幹にあったわけで、啓蒙論文を読むにせよ議論をするにせよ、この構図がないと頭の整理はやりづらかろうと判断した(また、penaltyを用いるスキームを政策論に使いたくない & Svensson(1997)のようなインフレターゲットには筆者が納得していないからという理由もあるが、それについては後日)。

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Comments

今回も興味深いエントリーです。私は実際、日銀の「裏切り」は何度か経験済みでありまして(笑)。時間軸の公約も余計なこと言ったりして市場期待を不安定化させるなど、日銀の言動は信用が難しい。日銀は現在、「道しるべ」を検討しておりますが、そもそも政策運営が信頼されていれば、「道しるべ」は不要であろうと思います。「ビリーブ・ミー」のための道しるべはむしろ信任の乏しさを示している気がしてなりません。何度か政策運営の成功を重ねて信頼感を増すのが先決ではないかと。

Posted by: 本石町日記 | February 20, 2006 at 12:41 AM

本来中央銀行の独立性というのは、インフレを発生させるインセンティブを持つ政府を抑えるためにあり(dynamic inconsistencyの議論)、そのことに対する政府自身のコミットメントなわけですが、日本の場合中央銀行の選好があまりにゼロインフレに偏っているのが問題です。今のデフレと日銀法の改正による独立性の向上はおそらく無関係ではないでしょう。

政府が正しいことを出来ない(インフレへの誘因を持つ)、ということのガバナンスのために「正しいことをする」中央銀行が必要だったのに、あまりにアホな中央銀行を戴いてしまった、と僕は思います。

Posted by: night_in_tunisia | February 20, 2006 at 11:54 PM

本石町日記さん、コメントありがとうございます。

今回でインフレターゲット関連の理論的な話は大体網羅しましたので、次回以降はもう少し現実的な方向に議論を振るつもりです。

日銀の言動に信頼が置けないのはもはや明白な事実ですから(言行不一致やら審議委員レベルのあまりにも低レベルなコメントやら・・・)、日本の金融政策ではほかの国以上に「コミットメントを仮定することの妥当性」が厳しく問われるべきだと思うんですよね。

普通の「インフレを抑えるための」インフレターゲット(今回説明したもの)であれば、ある程度時間をかけて「日銀は確かに約束を守る」ということを示すことができるかもしれないのですが、ゼロ金利下のデフレというのは例外的な事態であり、何度も繰り返せるものではありません。次回以降説明する「似非インフレターゲット」に対して私が批判的な理由の一つがそこにあります。

Posted by: 馬車馬 | February 21, 2006 at 11:28 PM

night_in_tunisiaさん、コメントありがとうございます。

まさにキング総裁の言うところの「インフレ馬鹿」にハマってしまっている(ゼロインフレ志向と、インフレギャップに対する相対的なウェイトが大きすぎるという意味において)、というのが日銀の最大の問題点だと思います。この点について日銀を擁護するのはほとんど不可能ではないでしょうか。

TBいただいたエントリーについてはまったく同意であります。量的緩和=利下げであるというごく基本的な理屈が忘れ去られていた数年前は何だったんだろうと今でも思います。

ただし、非不胎化関連の話は私は結構懐疑的です。もちろん、円安による効果を否定するものではありません。しかし、すでに国内のキャッシュがじゃぶじゃぶで貨幣量が何ら制約になっていない状態では、マネーの増減を論ずること自体が無意味ではないでしょうか。

これはnight_in_tunisiaさんのことではありませんが、この非不胎化関連の話題はマネーマーケットに対する無理解からおかしな議論になっているものも多く、ついつい私は斜に構えてみてしまいます(そのあたりの話は「札割れのお話(1) 」に書きました)。

貨幣供給量を無理矢理増やす、というのは貨幣需要がゼロ金利で無限大になることを前提とした議論だと思いますが(違っていたらすいません)、私はこれについても結構懐疑的です・・・現実そんなことはないように見えますし(貨幣乗数が「量的緩和」時に急減したことは有力な反証でしょう)、理論的にも「貨幣を持ち歩くコストが(ごくわずかでも)ゼロではない」という仮定の導入で崩壊するfragileな理屈にみえます。

「量的緩和」の非対称性は私も直感的にはうなずくところがあります。ただし、どちらにせよ「量的緩和」は正負両方向に直接的な効果はなく、night_in_tunisiaさんのおっしゃるとおりシグナル効果が全てでしょうから、今「量的緩和」を止めるならまず「この政策は無意味であった」ことを認め、宣言するところから始めるべきだと思っています。

Posted by: 馬車馬 | February 22, 2006 at 12:04 AM

 インフレターゲット…導入するか難しいですね。

 ところで馬車馬さんは「ワロス曲線」というのをご存知でしょうか?
 とある技術系のニュースサイトを見ていたら、
「ATOKがワロス曲線も予測変換」という感じのニュースがあったので、
何だ?と思って調べた所韓国のウォンが見事なノコギリ刃の形で為替レートが変動しているという事だそうです。

Posted by: ジオ | February 24, 2006 at 04:19 PM

貨幣供給量の定義(M2+CDが今でも標準的でしょうか)の詳細はあまりわかりませんので間違っているかもしれませんが、銀行から先、つまり我々一般市民が保有する貨幣、もしくは預金を貨幣供給量だと思っています。それに対して日銀が金利を引き下げるためにマネーを供給する先は銀行の手前だと思っているのですが、前者の意味での貨幣供給が増えれば(より正確には、増えるという期待が合理的であれば)、インフレ期待はプラスへ変化すると考えます。

通常の金融政策を考える時はIS-LMモデルを念頭に置いていますが、今はcash-in-advanceタイプのOLGモデルなどを念頭に置いています。そもそも2つの別のモデルを想定しているので、問題アリアリかもしれません。

Posted by: night_in_tunisia | February 24, 2006 at 11:07 PM

ジオさん、コメントありがとうございます。コメントが遅れてごめんなさい。週末に書くつもりが頭痛でその気になれませんで・・・。

ワロス曲線ですか。名前は聞いたことがあったのですがよく知らなかったので今Google先生に聞いてきました。しかしおかしなチャートですね。市場参加者が極端に少なかったりするのでしょうか。介入レベルがわかっており、市場全体がそれを前提に取り引きするのであれば、時間をかけてボラティリティは低下していく(振れ幅が縮小していく)のが普通だと思います(チャート的には、その振れ幅がゼロになったところで上下どちらかにブレークするわけです)。

それがないというのは、
・市場参加者全員が結託している
・チャートがすべての出来値を反映していない
・bid/offerスプレッドが固定されており、板のどちらかを買い手・売り手が叩いた時だけ出来値が記録されている

と言ったあたりでしょうか。個人的には(2)or(3)の可能性が高いように思いますが・・・KRWは扱ったことがないのでなんともいえませんが、値動きがあまりにも直線的ですから、各頂点の間ではなんの取り引きもない(または、記録されていない)ということになります。

(3)であるなら、enjoy Koreaに出ているチャートで「下限で水平」になっている部分は「2回連続でドルの売り手がbid-sideの板を叩いた」ということになります。
しかし、スプレッドが円換算で10銭以上というのは大きすぎる気がしますし、取引回数が12時間で数十回というのも少なすぎるように思います。ウォンってそんなに非流動的な通貨でしたっけ。

というわけでとりあえず私は(2)を推しますが、そうでなければ珍現象と言うべきでしょうね(ただし、(3)の場合は珍現象どころか、為替市場の非流動性が深刻な問題として議論されるべきだと思いますが)。これだけで即韓国中銀の悪口が言えるかどうかは微妙だと思います・・・。

Posted by: 馬車馬 | February 27, 2006 at 09:31 PM

night_in_tunisiaさん、コメントありがとうございます。

前者がいわゆるマネーサプライMS、後者はベースマネーBMということでよろしいでしょうか。難しいのは、通常マネーの供給曲線に垂直が仮定されているため、(日銀が供給しようとしたマネーサプライ)=(均衡マネーサプライ)となる、という点だと思います。そして、貨幣需要がゼロ金利で無限大を仮定しているときにだけこの関係はゼロ金利でも成立します。

BMを政策変数と仮定すると(恒常的札割れの可能性を無視)、BM x mm = MSとなるわけですが(mmは貨幣乗数)、上の等式が成立しないと(貨幣需要がゼロ金利で無限大にならない)、BMを増やしても均衡MSが増えない状況が生まれます。つまりこの時mmは低下しているわけで、上で「有力な反証」と述べたのはこれを根拠にしています。

貨幣需要が無限大でない以上(もちろん、ゼロでもそれほど大きくならないことが前提です。貨幣需要関数がゼロでkinkしているなら、この前提はそれほど違和感はないと思います)、均衡マネーサプライを増やすには貨幣需要関数が右にシフトするしかなく、それは財政政策か為替政策でしか達成できません。私が昨年「日銀は独力で均衡マネーサプライの増加にコミットすることはできない」と書いたのはこれが理由です。個人的には、この考えは結構robustだと思っているのですがどんなものでしょうか。

*円安政策で資金需要関数が右にシフトしても、mmが改善されて自動的に均衡マネーサプライは増加するので、日銀は追加的な政策を行う必要はありません。

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Posted by: http://mobileworkforcemanagementsoftware83.unblog.fr/2016/01/27/time-management-tips-and-tricks-you- | February 06, 2016 at 04:09 AM

Another major difference between the two is that while PPC is a paid form of advertising, organic search engine optimization is absolutely free. When Page - Rank was patented the patent was assigned to Stanford University. Auro - IN has a strong team that is built on the delivery of outstanding campaign results, customer service and appreciation, and high levels of technical capabilities and values. Webmaster follows a long process to promote a website in top search engines (Google, Yahoo and Bing).

Posted by: Casey | February 08, 2016 at 04:46 AM

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Posted by: Nancee | March 11, 2016 at 08:10 PM

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ゼロ金利局面での量的緩和は、僕はマネーサプライの増加への影響はほぼゼロだと思っている。そもそも量的緩和というものが経済学的にどういう意味を持つのかを考えれば当たり前だと思う。以前も書いたけど、金融政策の窓口は銀行を経由して貸し出しを増やすこと、つまり民間投資を増やすことにある。内容として伝統的には金利の誘導と準備率の操作がある。 このうちの前者の金利の誘導であるが、これはどのようにして行われるかと云えば、銀行と日銀が取引するマーケットでの貨幣供給を増加させ金利を引き下げる(もしくは上げる)。つ... [Read More]

Tracked on February 20, 2006 at 11:55 PM

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