金融政策とイールドカーブ

長いこと更新をサボってしまって申し訳ありません。どうもどたばたしてブログに関わる気になれず、更新どころか他のブログすら余り拝見することなく2ヶ月を過ごしてしまいました。これからも更新頻度は余り上げられそうにないのですが（ネタが腐る一方で・・・）、何とか暇を見つけて書いていきたいと思います（コメント欄まで放置してしまい申し訳ありません。今後はコメント欄だけはすぐにお返事を差し上げるようにしたいと思います）。

さて。とうとう量的緩和解除に続いてゼロ金利も解除されたわけなのだが。筆者の量的緩和解除に対する考えは「で、日銀は何をやったのか」で書いたので繰り返さないが、その中で「量的緩和解除には何の意味もないが、利上げをすればそれには一定の効果がある」といったことを書いたように思う。実際、「（ゼロ金利下での）量的緩和」による効果を示すテキストなりまともな論文なりを見つけるのはほとんど不可能だが、利上げによって景気が多かれ少なかれ損なわれる、という話はどの経済学の入門書にも必ず書いてあるいわば「常識」だ。

だが、実のところ筆者は最近この「利上げ・利下げ」というイベントに余り重要性を感じなくなってきている。今回の利上げに限っても、経済に与える直接的なインパクトはゼロに等しいのではないだろうか。今回はそんな話を。

金利はひとつではない

今回0.25%に利上げされたのは、無担コールレート翌日物(O/N)と呼ばれる、満期1日の超短期金利だ。アメリカで言うところのフェデラルファンドレート(FFレート)と同じものだ。では、この金利（以下O/N）が実体経済に対してどんな影響を持つのかというと、実は直接的な影響力はゼロだ。そもそもこのO/Nはインターバンクレートと呼ばれる銀行間取引のみで使われる金利であって、実際に投資したり消費したりする企業や個人がこの金利で借りることはできない。

昔はそれでもほぼ直接的な影響力があった。80年代までは、O/N以前に政策金利として使われていた公定歩合に、銀行の企業への短期貸出金利の指標であった短期プライムレート（短プラ）がきれいに連動していたからだ。ただそれも90年代に入ってからは連動性は薄れ、今や公定歩合そのものが消滅しつつある。

設備投資などにより強い影響力を持つと言われる長期プライムレート（長プラ）に至っては、O/Nとは直接には何の関係もない。長プラは大雑把には5年の金融債利回りに一定のスプレッドを乗せて決まる（注1）。今日から明日までの金利に過ぎないO/Nと、今日から5年間の金利である5年金融債利回（旧利付金融債。リッコーとかリッチョーとかのあれである）が連動して動く保証などどこにもないのだ。

試しに、7月に入ってからの短期金利（TIBOR：短期の指標金利の一種）の推移を見てみよう。なんだか見慣れないグラフかもしれないが、これはイールドカーブと呼ばれるもので、縦軸は金利水準、横軸はそれぞれの金利の「長さ」（＝満期までの期間）を示している。青い線を見ると、7月3日時点での12ヶ月金利が大体0.5%強であったこと、利上げ前日・当日にはそれが0.6%強にまで上昇したことがわかるわけだ。左端の金利がO/N、そのすぐ右側が1週間金利となっている。利上げ後の黒い線でのみ、左端が0.25%となっていることを確認していただきたい。

こうしてみると、現在短プラに強い影響力を持つ（はずの）3ヶ月TIBORや6ヶ月TIBORは利上げ後にほとんど金利が上がっていないことが分かる。更に、より長期のイールドカーブ（スワップレート：ややこしいので説明は略。金利の一種と思って頂ければ十分である）を見てみよう。

こちらに至っては、利上げした結果長プラと関係の深い5年のスワップレートはむしろ低下していることが分かる。つまり、利上げというイベントに対して、実体経済に影響を与えそうな金利は全く反応していない。

言うまでもない話だが、もっと長期でものを見れば、利上げの影響は確実に存在する。去年の今頃は10年金利は1.3%程度に過ぎなかったわけで、いくら直近で金利が下がっているとはいえ、0.6%ポイント以上10年金利は上昇しているのだ。「だったら、細かい話をぐちゃぐちゃこねる必要なんかないじゃん」、と思われる方も多いかもしれないが、話の本筋はここからなのである。

長期金利の決まり方

では、なぜ長期の金利（ここでいう長期とは、O/Nより長い金利すべてのこと。3ヶ月金利も10年金利も長期である）は利上げの影響を直接受けないのだろうか？そして、なぜ長い目で見ると影響を受けているように見えるのだろうか？それを考えるために、長期金利の決まり方をごく簡単に説明しておきたい。

結論から書くと、長期の金利は短期の金利とその予想の平均値になる（注2）。たとえば、今日から1年の金利が1%であったとする。同時に、投資家が1年後から1年間の金利が2%になると予想していたとする。大雑把に言って、2年間で計3%の利息を稼げる計算だ。このとき、もし今から2年の金利が年率1%であれば、だれもこの債券or預金には興味を持たない。2年間で計2%の利息しか得られないからだ。一方、もし2年金利が2%であれば、だれも1年金利で運用しようとは思わない。今年1%、来年2%で計3%の利息を稼ぐより、2年金利で運用して今年2%、来年2%の計4%の利息を稼いだほうが有利だからだ。

この結果、「1年金利に2回投資」と「2年金利に1回投資」がバランスが取れるのは、

（今年の1年金利）＋（来年の予想1年金利）＝（今年の2年金利）×2　

となった時だけだ。右端の×2を左辺に移せば平均になることは容易に分かるだろう。同じことが10年金利にも言える。

（今年の1年金利）＋（来年の予想1年金利）＋・・・＋（9年後の予想1年金利）＝（今年の10年金利）×10　

であり、もっと極端に言えば

（今日の1日金利）＋（明日の予想1日金利）＋・・・＋（9年と364日後の予想1日金利）＝（今年の10年金利）×10×365　

でもある（ここでいう1日金利とはO/N、無短コールレート翌日物のことである）。思いっきり極論ではあるが、10年金利は「今後10年で日銀がいつ、どれだけの利上げ・利下げを行うか」を予測して決まる、とも言えるのである。

上の式を見れば分かるとおり、「日銀が今日利上げするかどうか」という問題は長期金利にとっては全くどうでも良い問題である。なにしろ、3650分の1程度のインパクトしか持たないのだから。一方で、より短期の金利、たとえば3ヶ月金利などでは90分の1のインパクトを持つわけで、短期のイールドカーブを示す上の図では利上げに対してそれなりに素直に金利が上昇する一方、より長期のイールドカーブである下の図では、利上げイベントにはまるで関係なく金利が動いている理由がこれで分かったわけだ。

金融政策とイールドカーブ

つまり、長プラのような「より実体経済に影響を与える」金利をコントロールするには、「今月利上げするかどうか」よりも、「今後どのような金融政策を実施してゆくのか」という青写真のほうが遥かに大きな意味を持つことになる。重要なのは「年内にもう一度利上げがあるかどうか」ではなく、日銀が長期的にどの程度のインフレ率を志向しているか、それに見合う金利水準はどこか、という問いなのである（予想金利は予想インフレ率に直接連動する。予想インフレ率が1%ポイント上がれば、予想金利もまた1%ポイント上昇する）。

そう考えると、今回の利上げだけを捉えてあれこれ言うことの意味はほとんど無くなってくる。例えば、もし現在の利上げが「中央銀行がインフレを断固阻止するという意思の表れである」と受け取られ、その傾向が今後も続くと信じられるなら、「利上げの結果として中長期金利が低下する」という現象が起こることになる（長期の予想インフレ率が低下するため）。

これと似た現象はすでにアメリカで起こっている。2005年前半までにかけてグリーンスパンはFF金利を2%ポイントも上昇させたにもかかわらず、長期金利はその間むしろ低下してしまい、グリーンスパンをして「謎である」と嘆かせた一件である（日本語だとこちらやこちら）。

現在のマクロ経済学でこの問題を処理するのは（筆者の知る限り）かなり難しい。なぜなら、短期金利も長期金利も、互いに関係するひとまとまりの「金利」として(1次元の数字ではなく、2次元の「線」全体を金利と捉えるのである)、それと実体経済との関係を考えるというややこしい作業が必要になるからだ。これだと余りにも複雑なので、通常経済学では以下のような「いつでも水平」という極めて単純化されたイールドカーブを仮定して議論する。図から明らかなとおり、この「短期金利＝長期金利」という仮定の下では、中央銀行が利上げをするとそれと同じ分だけ長期金利も上昇するため、上で指摘したような問題は起こらない。逆に言えば、これを仮定している限り、上で指摘した問題を扱うことができない。

実のところ、日本では1990年代くらいまではこの仮定であまり問題はなかった。イールドカーブの概念が希薄で、短期金利と長期金利が連動して動くということが実際良くあったからだ（確か。間違っていたらご指摘願いたい）。しかし、ちゃんとした金融理論（と自由な金融市場）が定着してきていた今、日本でもグリーンスパンが直面したような「謎」が起こりうるということは頭の隅に入れておくべきだろう。つまり、日銀にとっては、足元の金利をいかに安定させつつ利上げを行うかという職人芸（これはかなりのハイレベルに達していると思う）よりも、今後の金融政策をどう運営していくかというグランドデザインの構築こそが重要になってきているのだ。

実のところ、現在日銀は「インフレ馬鹿」という非常にシンプルなグランドデザインの構築に成功し、市場から「高い信頼」を勝ち得ている。このデザインが正しいかどうかはここでは議論しないが、遅かれ早かれ、日銀はこのデザインの正しさを試される日を迎えることになる。

本日のまとめ

「今利上げをすべきかどうか」というのは、相対的には瑣末な問題である。

なぜなら、実体経済に対して影響力を持つ金利は日銀が決めるオーバーナイト金利(O/N)ではなく、その将来の予想値に強く影響されるため。

よって、今後の金融政策のありようを伝えるメッセージこそが重要になり、実際の利上げ・利下げはそれらのメッセージを追認する役割しか持たない。特に、日銀のメッセージへの金融市場の信頼が篤い現状では、追認の必要性が薄れるため、利上げというイベントの意味は更に低下する。

真に問われるべきは利上げのタイミングなどではなく、日銀が志向するインフレ率の水準とそれをどう達成するかの2点。

注1：この説明は現在は余り正しくない。5年の利金債利回り+0.9%だったのはずいぶん昔の話で、ここ数年で各銀行はswapレートも織り込んだより現実的な算出法にシフトしつつある（というか遅すぎである）。どちらにせよ、本文の説明には余り影響しない。

注2：各種プレミアムの存在は単純化のため無視する。言うまでもなく、市場分断仮説的な考え方もここでは無視する。

注3：もちろん、今後10年の予想インフレ率・予想金利を中央銀行の行動だけから読み解くというのは無理がありすぎる。あくまでも一因として、という話である。このあたり、どのようなシグナルが優位になりうるかという話については「グリーンスパン議長の功罪」に詳述したのでそちらを参照されたい。更に厳密に考えると、恐らく中央銀行を信頼しての長期金利の低下、というのは結構paradoxicalな話だとも思うのだが、そのあたりはまだ深く考えていない。